平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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