来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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