摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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