分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费lì)差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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