文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　tan1等于多少，tan1等于多少兀t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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